一、金融全球化近期发展的简述

市场一体化目前的状态是许多强有力的因素合成作用的结果。这些因素中最先出现的是近年来不受监管的欧洲市场的发展。这些市场起源于伦敦，但从此到处发展起来。不过伦敦依然起着支配作用。其它重要中心包括巴哈马、新加坡、巴林、香港，以及近来的美国和日本。这些离岸市场允许参与者在他们的国内市场以外的地方筹资或投资。它们不受证券监，管和注册登记方面的约束，这些约束在很多国内市场(最显著的是美国和日本)是非常典型的。这就允许以较低的成本更快地筹集资金，而且更少地披露敏感而有竞争价值的信息。

然而，欧洲市场本身的发展并不足以带来全球化。当进入欧洲市场在国外筹资时，最有吸引力的机会不一定是所要求的货币，也不具有所希望的利率形式(固定或浮动)。互惠掉换的出现则改变了这一局面。在配以互惠掉换后可以既迅速又便宜地将几乎任一种货币转换为另外任一种货币，或者将固定利率转换为浮动利率或反过来转换，这样，在很大程度上不受监管的欧洲市场就比任何其它形式更为有效地使全球化成为可能。当与电子通信和数据处理的先进技术结合到一起时，这些发展就使以下的做法成为可能，即在世界范围进行搜寻可能的融资机会以及进行必须的枯燥计算以使这些可选择的机会在核计所有成本的基础上可以互相之间直接可比。这样，欧洲市场不受监管的特性、互惠掉换所构成的流动性、科学技术对信息的获取和处理的能力就是全球化背后的主要推动力量。

全球化也意味着更加完善的竞争。除了国内竞争者的挑战，全球化也向外国竞争者打开了大门(实际上，在全球化的环境里没有外国人。我们都是同一地球村的居民)。这就使竞争变得更为激烈，并使得那些因为承受较大监管负担，从而处于很不利地位的企业能改善其地位。并不令人惊奇，全球化带来了对监管的反思。在美国，这种反思导致放宽了原来不准银行跨州经营的限制、模糊了对商业银行和投资银行基于《格拉斯—斯蒂格尔(Glass—Steagall)法案》进行分业的界限、提高了利率控制的上限、引进了存架登记的注册方式，以及其它放松金融监管或建立更为适应的监管形式。其它国家也有了并行的发展。最显著的例子是80年代后期英国对金融服务业迅速放松监管。这种放松监管范围之广和速度之快，终究成为众所周知的“金融大改革(big bang)”。一个不太有名但仍很重要的例子是日本。日本开始向外国银行开放资本市场(它也已经逐步地给予自己的居民海外投资和借款的更大自由)。外国银行被授予经营证券的许可证——这是日本国内银行长期以来希望取得的东西，但被《第65号条款》(相当于美国《格拉斯—斯蒂格尔法案》的日本法规)所禁止。尽管人们不期望日本银行会欢迎外国银行的进入，但授予外国银行经营证券的许可证为取消《第65号条款》开辟了道路。为什么外国银行被允许经营证券业务而日本银行不行?这种有由放松金融监管带来的争议在日本国内机构市场份额开始缩减时变得很强烈。

在通往世界资本市场全球化道路上最重要的发展之一是，欧共体在1992年制定了经济自由化和金融一体化的时间表并已经在认真执行。在新的规则下，欧共体将签发单一的执照以许可任一欧共体国家的银行在欧共体12国中任一国开业运营，同时接受它们本国银行法规的监管i。这对未来的监管形式有重要意义。例如，在银行法较宽松的国家的银行比起在银行法有较多限制的国家的银行在经营上有竞争优势。这表明，压力不可避免地使一切朝着监管向有较大一致性的方向发展，但不一定会取消监管。此类努力在考虑银行的资本充足率要求时已经先体现出来了。1987年，各国银行业监管方面在瑞士的巴塞尔会议，制定出更为统一的对银行资产、风险暴露(包括资产负债表外活动的监管办法)，以及资本充足率要求的度量方法。这种努力导致了称为巴塞尔协议的一套工作原则和资本标准的出台，从此被很多国家(包括美国)的银行业监管部门整体或部分地采纳。与新标准本身可能具有同等重要性的是协议发出的清晰信号，即银行监管方面懂得了金融市场的全球化演变和需要监管的统一化。

对于在欧共体之外注册而在其内部营业的银行，条规有一点不同，是以互惠为中心的。互惠的通常意义在于，非欧共体银行被允许在欧共体内营业，并享受与欧共体银行平等的待遇，也就期望欧共体银行在非欧共体市场营业时也给予类似的待遇。

尽管开明的想法是准许外国银行进入美国的资本市场，但是针对跨州银行业务的禁令还在持续。1927年，国会通过了《麦克法登(McFadden)法》，禁止银行支行跨越州界，并只允许在某一州的联邦注册银行仅仅与本州州内注册的银行在该州同等待遇地设立分支行。由于这项法令，大多数在中西部的十几个州只允许单一银行制度；这意味着根本不允许有分支行。其它十几个州则只准许设立有限的州内支行。

美国针对跨州银行的禁令在慢慢地消解。禁令真正的放松是对储蓄机构的行业危机作出反应，以个案方式逐步进行的，而不是通过在联邦立法一下子解除禁令。然而，商业银行业的规模经济特征不可避免地导致完全的跨州经营和行业内大范围的集中经营。

其它全球化的潜在趋势包括取消商业银行和投资银行的分业经营。尽管很多因素促进了美国的《格拉斯—斯蒂格尔法案》和日本的《第65号条款》的消亡，最重要的两个因素是全球化的竞争和有效的风险管理工具与技术的发展(主要是衍生品和套期保值技术)。这些发展使商业银行和投资银行业务分业的历史理由为之过时。

二、新市场和市场联系的发展

有了期货交易所适当的结合和围绕世界的联网，昼夜24小时的交易成为可能。这样的交易出现在国债期货交易市场。

三、全球化、金融工程和货币政策

尽管全球化对大多数人来说是一种积极的金融发展，它也使那些制定货币政策的人费脑筋。这有很多原因。第一，资本市场全球化降低了货币当局对获取信用的控制力。例如，如果联储试图通过提高利率来限制信用，世界各地的资本会立即流入美国套取高利率。这是资本的流动能力导致的结果，而资本的流动能力本身又是我们反复强调的金融工程的成果。第二，浮动利率融资配以风险管理技术使借款人至少在短期运作时能规避利率的变化的风险。这样，货币政策变化的时效就会变得比较不确定。

金融工程的其它方面也降低了货币政策的有效性。例如，最近金融工程的很多创新为原来流动性差的资产创造出流动性很强的二级市场。这使货币总量的旧定义——这是货币供给的传统度量方法——降低了可靠性并使其意义减小。回购市场和应收款的证券化就是两个明显的例子。

四、金融服务业的全球化——克利斯汀·帕维尔  约翰·马克埃尔拉维

全球化在批发业务、银行间的业务及银行与跨国公司间的业务方面进展非常迅速，而在面对消费者的零售业务，全球化的步伐也将加快，尤其是在欧洲。

全球化可以说是逐渐在全球范围得到推广的行为或状态。除了地理意义上的分布，也可以把全球化理解为逐步普及化。对于金融服务业来说，第二种含义意味着金融法规将趋于一致并且对资本自由流动和所有公司在所有市场上竞争的限制被逐渐解除。

本文将通过分析工业全球化的特点和趋势来说明金融服务业全球化的现状及其发展方向，并希望从全球非金融业和最近美国银行业的地区扩张中吸取经验。

伴随着数据传送、电子通信技术的翻新、跨国资本的流动、国内资本市场的管制放松和世界贸易中更加激烈的竞争，金融全球化正在迅速地发展。但这种发展主要是在中间商中进行的，还没有达到消费者的层面。消费者主要是通过全球经济和金融环境对价格和利率的影响，而不是通过得到更多的供货渠道来感受全球化的。然而，在消费者层面上的全球化发展不久也会变得明显，至少在欧洲会如此。到1992年欧盟成员国的银行可以跨国发展以后，事实就会证明这一点。

其它行业的发展趋势和美国银行业的经验表明：随着金融的全球化发展，金融服务业将更加统一，更加集中，竞争更加激烈。在竞争中生存下来的银行将更加高效率地运行，接受金融服务的消费者将获益匪浅。互惠对于那些没有签订地区协议的国家来说是重要的因素，就像它在美国银行业跨州发展中曾起到的作用一样。

（一）国际商业银行业

国际商业银行市场由国内银行市场的国外部分和不受监管的离岸市场组成。在过去的10年中，国际商业银行市场的组成发生了很大的变化。

像国内银行业一样，国际银行业也从事储蓄和贷款业务。这两种银行的主要区别在于他们的客户基础不同。1982年以来，国际存贷数量以每年15％的速度增长。1988年末，世界上所有银行的对外贷款之和及对外负债之和已分别超过了5万亿美元。但是国际银行业在各国发展的程度与特征却不尽相同。

图26．4和图26，5显示了拥有最大国外资产和负债份额的10个国家。这lo个国家拥有约3／4的总国外资产和负债。英国、日本、美国和瑞士的银行所持有的国外资产和负债从1982年的47％增长到约50％。这一增长主要是由于日本银行向国外贷款的飞速增长导致的。在国际银行业中最引人注目的也许是日本银行的快速增长了。这一惊人的增长速度是由于日本对银行管制的放松、银行市场资本化程度高、国家的高储蓄率和经常项目的大额顺差造成的。日本在1980年取消了对外汇交易的管制和对资本外流的限制。这就使得银行的工商客户能够直接地在资本市场上融资。一些原有的信誉很好的客户的流失、存款利率管制的放宽以及其它机构的更加激烈的竞争降低了银行的利润i。为了改善盈利能力，也为了给日本海外的非金融企业提供金融服务，日本银行进入了新的国外市场。在对本国公司提供大量服务的同时，由于在管制环境方面有更强的竞争优势，日本在海外的银行成功地向外国公司发放了大量的贷款。日本对银行资本充足率的要求较低，允许银行拥有账面价值25～30倍的资产i。日本占全部国外资产和负债的份额从1982年的4％上升到14％，超过了美国，名列英国之后，居于第二。

尽管许多银行都有国际业务，但是只有少部分银行在地理分布上实现了真正的国际化。国外的资产和负债占瑞士银行资产和负债的一多半，占英国的大约1／2，占法国的1／4。然而，德国、日本和美国的银行只有不到25％的资产和负债是国外资产和负债。

英国和瑞士一直是国际金融业的中心。瑞士银行对国外贷款的增长已持续了100年。瑞士最大的银行由于战略和市场的原因尽量保持国外和国内的资产平分秋色ii。由于在某些方面放松管制或缺少管制，英国金融体系的重建使伦敦成为一个非常有影响力的国际金融中心。在英国，外资拥有一半多的银行，所有银行资产的59％是外币”。

总体上讲，外资在银行资产中所占的比例应完全等于在负债中所占的比例。但是对于个别国家来说却不一定。一些国家的银行借给国外的钱比从国外借来的钱多。德国外资资产是外资负债的两倍，瑞士银行外资资产比外资负债多34％。对于这些国家的银行，跨国发展和国内的高储蓄率的共同作用使它们成为净债权国。但是美国、日本、法国的外资负债大于外资资产，尽管二者之差小于5％。

美国银行并不总是外币的借方。1982年，美国银行的外资存款只占总负债的13％，而外资资产占总资产的20％。1982—1987年间，美国银行的外国存款翻了两倍多，远远超过了国内存款的增长速度，但是外国资产仅增长了37％，比国内资产的增长慢得多。这主要是由于减少了向不发达国家的援助和贷款。

在日本，外资存款增长远远超过了国内存款的增长。1982年，外资存款占全部负债的9％，1987年，竟占到18％。1982—1987年间，日本银行国外资产是国内资产增长的两倍。

（二）离岸金融中心

国际金融业的一个非常重要的组成部分是放松管制的离岸金融中心，通常以欧洲市场闻名。与国内市场不同，欧洲市场实际上是不进行管制的”。欧洲市场由欧洲货币存款、欧洲债券和欧洲商业票据组成。欧洲货币存款主要是经营外国货币的银行存款，它占银行全部国外存款的86％。

20世纪50年代中期欧洲货币存款的发展标志着欧洲市场的形成。直到60年代中期，欧洲存款一直以比较缓慢的速度增长，在这之后才开始迅速发展…。那时美国政府对资本流动进行严格的控制，以至于扼杀了大量向刚刚起步的欧洲美元市场借款的需求…i。美国对资本的控制在1974年被打破了。70年代的石油危机使得欧洲货币市场进一步发展起来。对美国的石油禁运使石油输出国不愿把钱存在美国银行在本国的分支机构。70年代末80年代初，高利率推动了欧洲货币存款市场的发展。在那里，没有利率上限，不需要准备金，并且不限制储蓄保险的最高额度。从1975年到1980年，欧洲货币存款翻了三番。

自从1980年以来，欧洲货币存款继续高速增长。1987年其总值已达4．5万亿美元，净值达2．6万亿美元。但欧洲美元存款增长却没有那么迅速。在80年代早期，欧洲美元存款占欧洲货币存款总额的80％，到了1987年，下降到66％(图26。6)。欧洲美元存款下降的原因是多方面的，至少部分原因是与国内存款相比，在欧洲市场存款的无息准备金的好处减少了…”。

许多欧洲中心在世界各地发展起来。哪里的政府允许它们发展，也就是说哪里的管制对离岸市场有利，它们便在哪里生根。结果使得一些国家国内金融市场很小，但却是重要的欧洲货币中心，巴哈马就是一例。同样，一些国家有国内金融市场，但却很少有，甚至没有离岸市场。直到1981年国际银行业务措施的颁布，美国才允许离岸市场的发展。

直到1986年末，日本才允许离岸市场的发展。那时，亚洲美元市场主要由新加坡、巴林和香港组成。现在日本的离岸市场的规模大约为4000亿美元，约为美国离岸市场的2倍，但仍比英国小*。

（三）同业市场

除了货币中心，大多数银行的贷款业务主要集中在给其它国家的银行提供各种信用工具。结果，银行国外资产和负债的绝大部分是对外国银行的债权和债务。国外资产的80％是对其它银行的债权’。不同国家的这一比率不同。但是1982年以来，主要工业化国家的这一比率均有上升。

同样，银行国外负债的80％是对其它银行的债务xi。在日本，国外负债的99％是外国银行的存款。瑞士银行例外，这一比率仅为28％。

有史以来瑞士银行便把钱直接贷给外国银行或客户，这正是它们银行间负债率相对较低的原因。良好的法律和管制环境促进了国外服务体系的发展，尤其是对于那些想避税的人。要求保守秘密是客户的又一项权力。如果银行的职员违反了这一权力的实施就要受到惩罚。实际上，客户的任何信息是不会被告诉第三者的”’。

因为外国存款的大部分是欧洲货币存款，所以大约1／2的欧洲货币存款是银行间业务也就不足为奇。欧洲货币存款经常被再贷给同业市场上的其它小银行”由于国内市场对价格和数量的限制，日本已经成为一个大型的银行间业务的借款方。日本经营海外业务的分行经常从一个市场(例如英国)借钱，然后通过在其它国家的分支行在同业市场上再把钱贷出去”’。

（四）外汇交易

外汇交易是另一项非常重要的国际银行业务。据不完全统计，每日外汇交易额约为4000亿美元”。和借贷市场一样，外汇交易市场基本上是同业市场。在美国，这一市场的主要成员是大的货币中心、地区性商业银行、埃奇法案公司、外国银行在美国的分支机构和代办处。外汇买卖也在一些大型非银行金融机构、大型投资银行和外汇交易银行间时有发生。但是据纽约联邦储备银行1989年对美国外汇交易市场的调查表明，银行外汇买卖量的82％是在银行间进行的。纽约外汇买卖量从1986年开始以每年40％的速度增长，截止到1989年4月，已达1300亿美元。相比之下，外贸(进口+出口)从1982年以来仅以6％的速度增长(通货膨胀率为3％)。

德国马克是最活跃的交易货币，日元次之，然后是英镑、瑞士法郎和加拿大元。1986年以来，德国马克的部分市场已逐渐被日元和瑞士法郎蚕食”：。

外汇交易的扩大可以部分归因于国际贸易的高速增长。在20世纪80年代，一些国家已减少或取消了对资本和外汇的管制。

（五）国际银行业的现状

商业银行可以通过以下途径从事国际银行业务：代表处、代理处、国外分支机构、国外附属银行及机构。另外，在美国，商业银行能够经营国际银行机构和埃奇法案公司。与其它做法不同，它们在国外并不以实体形式存在。这些国外机构种类的不同之处在于它们满足客户需要的方式不同。例如，国外银行的代理处不能接受一般公众的存款，而分支机构、附属机构却能够提供所有的银行业务。

和美国商业银行国内的分支机构一样，外国银行的美国分支机构或代理处把它们一多半的资产用来贷款。但是，美国商业银行的资产中证券比重比较高，客户承兑负债的比重比较低”i。后一情况正是美国银行在国外的代表处进行国际贸易融资的反映。

外国银行驻美代表处同美国国内的银行主要在商业贷款方面展开了激烈的竞争。在不动产贷款方面亦有一定的竞争”ii。但是外国银行在美代表处的大部分商业贷款是从美国银行获得的，而非外国银行代表处自己的。

外国银行在美国的代表处和美国商业银行的国内分支机构的主营业务都是从事个人、合伙企业和公司的存款“。外国银行代表处从外国企业获得的存款最近已经占到全部存款的23％，几乎所有这些存款都是属于非交易型的。

外国银行在美国的规模不断扩大。在美国，外国代表处的比率从198t年的2．8％增加到1987年的4．4％。同样，外国银行代表处的资产占美国国内银行总资产的比率从1981年的5％增长到1987年的21％“i。

但是，从1985年以来，美国银行海外机构的规模却一直在减小。到1985年，美国银行拥有近1000个外国银行的分支机构“i。有国外分支机构的美国银行数量在1982年达到顶峰一163个，然后在1986年便开始下降。到1988年，其数量已降到147个。以通货膨胀调整后数据为基础，美国银行国外分支机构的总资产从1983年开始已下降了12％，到1988年只有5060亿美元。国际银行业务机构(1BFs)和埃奇法案公司的数量也在减少。埃奇法案公司的数量从1984年的146个萎缩到1988年的112个“ii。这一萎缩现象反映了随着不发达国家所需贷款的减少，海外业务已逐渐失去子它的吸引力。

（六）1992年后的欧洲

在以后的几年中，随着欧盟12个成员国至少在经济上变成“欧洲合众国”后，欧洲国内市场的外国银行的数量就会逐渐增多。欧盟计划颁布一个单一的执照，这一单一执照允许银行在整个共同体内扩大其网络，当然，该银行仍受其本国法规的管制””。

因为银行的权力取决于本国的法律。那些来自银行法较自由国家的银行如果在银行法规较严格的国家开展业务，那么对于当地银行来说，这一外国银行就有很强的竞争优势。结果，导致了最有效率的银行法规风靡全球。那些银行法规较严格的国家有必要放宽管制，使它们的银行能适应来自全球银行业的竞争。

当互惠在欧盟内部变得不再那么重要的时候，对欧盟以外的国家，尤其是日本和美国之间的互惠却日显重要。欧洲对金融行业的管制的不断放松将给日本和美国消除商业银行和投资银行的界限带来一定的竞争压力。为了达到效率最大化，在各个市场均有业务的公司希望在每个市场都得到同样的权力。欧盟，象前面提到的那样，通过银行执照解决了这一问题。所以欧盟在管制一体化方面的努力加速了美国的格拉斯一斯蒂格尔法案和日本第65号条款的失效”’。

欧洲银行业的联盟和美国20世纪80年代中期引进州内银行有些相似。从那以后，美国商业银行业已在全国范围、地区与州的范围内进行并购活动。从事收购的银行要有较大的规模，盈利性较好，专营地区性分散业务。被收购的目标银行一般规模比较小，尽管有一些较大规模的银行在银行业市场也有吸引力。规模大、经营差的银行也是潜在的被收购目标。

1992年欧洲市场的经验告诉我们，对经营地区性分散业务有较好管理职能的较大组织经常是欧洲范围的银行。而一些小银行则把重点集中在地区内，其他找到合适位置的银行也能在竞争中生存。另外，就象美国各州法律的不同减缓了银行业全国化的进程一样，在欧洲，语言和文化的界限也减缓了这一进程。在欧洲及其他地方，所有金融全球化的结果将是：在竞争中生存下来的公司会更加高效地工作，客户会得到更好的服务。1992年的经验很有可能提高了欧洲银行对欧洲以外银行的竞争实力。

规模并不是生存的一个必要条件。一般来讲，在受保护产业，例如航天工业，公司并不一定要高效率。如果一州限制其他州银行在本州设立分支机构，那么这个州的大银行的经营效率一定比其它容许在本州设立分行的州的同等规模的银行效率低，因此也越缺少竞争。另外，只把业务集中于一处的商业银行几乎没有分散化组织的经验，他们只把精力集中于主要客户。结果这些银行便不能收购离其较远的银行。

在欧洲国家内，兼并收购的进程早就开始了，并且在欧洲各银行已做好了形成统一欧洲银行业市场的心理准备。同美国直接进行兼并收购的经历不同，欧洲形成的是“合伙人”关系。由于管理一个有几种文化和语言的组织有一定的困难，尽管最近有关商业银行的法令容许设立分支机构，但“合伙公司”已经成为欧洲范围的范式。很显然，在1992年以前，金融服务性机构只是想先尝试一下，并不想陷入欧洲银行业承担风险。但是，在国家间的法规未达到完全一致之前，采用合伙公司和合资公司这些机构形式使金融机构可以在有差异的监管环境之间进行套利。

合伙公司和合资公司这些形式不仅仅发生在欧洲。实际上美国公司早已和欧洲、日本公司达成这种协议了。例如威尔士·法哥(WellsFargo)和日兴证券已经合并成立了一个从事全球投资管理的合资公司；美林(Merill Lynch)和苏桑总公司(SocieteGeneral)也正在商讨建立一个发展法国资产抵押证券市场的合资公司。

非金融公司的经验表明：成立合伙公司或合资公司是建立国际范围业务的一个非常好的办法。例如，1984年丰田和通用汽车公司在加里福尼亚建立了一个生产性合资公司，日本便能够在美国开办自gq-厂之前获得美国的劳工和原材料。以后，丰田在北美又建立了两个自己的工厂。1996年合约到期时，他们将从通用汽车公司买回合资公司的股份“”。

通过合资公司进行国际扩张的另一个典范是石油工业。近几年来，石油生产国的石油公司购买美国、日本从事炼油和市场营销业务的公司的股份已屡见不鲜。这种兼并使生产者为自己的原油出口找到重要的分销市场，炼油公司也有了稳定的收入来源。1988年12月，沙特阿拉伯公司购买了德士古(Texaco)东部和海湾沿岸炼油和营销业务的50％股份。科威特和委内瑞拉的国有石油公司也和欧洲石油公司建立了合资公司”…i。如果金融服务业的合资公司能够像非金融业合资公司一样成功，那么全球金融一体化将带来巨额的利润。

（七）国际证券市场

国际证券是指在发行国以外地区发行的证券。其中一些证券是在外国的交易所进行交易。自1986年以来，随着国际证券数量的增多，它们的发行和交易已迅猛增长。

对国际金融产品的强烈需求使得国际金融市场，尤其是欧洲市场发生了巨大的变化。保护本国市场、防止外来竞争的一些条款正在逐渐废除。伦敦市场由于不像其它欧洲市场那样复杂，其国际市场的地位得到了加强。私有公司及政府对国有企业的私有化刺激了欧洲市场对股权融资的强烈需求。因此，在80年代，随着管制的放宽，由于其它市场竞争的作用，效率、组织的规范与交易过程的都相应地有了改善，证券交易市场相应地扩大了“…；。

据统计，1988年世界债券市场公开发行的债券达到9．8万亿美元，比1986年增长了近2万亿美元“…。1988年末这些债券的2／3是中央政府及附属机构、州政府及地方政府发行的债券。这一数字在不同国家不尽相同。2／3的美元和日元债券是政府债券；在德国，政府债券占全部债券的比例还不到1／3，在瑞士这一比例只有10％。

国际债券市场包括外国债券、欧洲债券和欧洲商业票据。外国债券是一外国发行并以所在国的货币计值的债券。欧洲债券是以所在国以外的国家的货币标价出售的长期债券。欧洲商业票据则是以在所在国以外的国家的货币标价发行和出售的短期债券。

日本是欧洲债券的最大发行者，因为在日本，发行欧洲债券比发行公司债券更便宜。1988年日本发行的欧洲债券占所有欧洲债券的21％”xi。日本大藏省的约束以及日本最大的4家证券公司对市场的控制使得债券在国内的发行成本远远高于在欧洲市场的发行成本。因为大藏省想要把这一具有吸引力的市场重新拉回日本，所以正在对日元债券(即外国在日本发行的债券)和武士债券的发行条款进行缓慢的完善化工作。到目前为止，这一变化带来的影响还是十分有限的。

1988年末，国际债券约占所有发行债券的10％，其中3／4是以美元、日元、德国马克和英镑来标价的。这4个国家代表着世界上最强大的经济和金融市场。

对于许多国家来说，国际债券非常重要。正如表26．1显示的那样，国际债券约占所有瑞士法郎债券的一半，澳大利亚元债券的1／3。很奇怪，国际债券约占英镑债券的21％，比1980年下降了1％。对于这些货币来讲，国际债券重要性的提升原因部分是因为使用这些货币的国家的预算盈余从而导致其政府负债的缓慢增长。

1988年世界股权市场的净值达9．6万亿美元，大约和世界债券市场的净值相等。美国、日本和英国这三个国家约占世界股权市场资本总额的3／4，它们拥有在世界各股票交易所上市的15000家公司的近一半(图26．8)。

美国、日本和英国的股权市场最大，也最有吸引力。美国和英国市场向所有外国投资者开放，但是在日本，国内外竞争者的界限仍旧存在。历史上，股票在许多欧洲国家的融资中只起微不足道的作用。各种各样的传统的进入壁垒使得这些交易所入不敷出。为了和美国、英国进行竞争，瑞士、西德、法国和意大利的股票交易所才不得不进行相应的改进。据估计，1988年法国股权市场20％的日交易额在伦敦进行。法国希望自己对交易所的改进能够把部分交易量重新吸引回巴黎。

直到最近，西德的证券市场才提供了关于造成股票交易所规模小、效率低并且缺乏流动性的种种原因的一个正面说明。在西德，进入股票交易所的通道被一些垄断了经纪业的大银行有力地控制着。在这种情况下，小企业就被排除在股票发行市场之外，而只能沦为受银行控制的贷款客户。而德国的大公司传统上更多地依赖于银行贷款和债券融资来扩张，而不依赖于股票市场。而且，德国银行业与商业的一体化只会进一步加深这种情况。德国的银行“通过他们对股票的把持，对工业企业施以有效的所有权控制”。

西德的股票交易所体系是由8个独立的、拥有各自利益的交易所组成的，这种分裂的结构有助于核查机制的发展。在过去的几年中，各个交易所之间的竞争有所减弱。现在，他们正致力于加强彼此之间的合作和一体化。其中有一种合作方式就是通过交易所之间的计算机网络给交易提供便利。例如，一笔在其中的一个小交易所无法立即执行的交易可以被输往法兰克福的大交易所去完成。总的来说，德国这些自由化的努力取得了一定的成功：从1984年到1988年，德国的股票交易所增加了约90家新公司。

像养老基金这样活跃的机构投资者，虽然在美国的股票市场上占据着重要位置，但它们在德国的股票市场上却没有介入任何交易。其原因是数十亿马克的养老基金以作为职员的长期贷款出现在德国公司的资产负债表。把这些基金一下子全部释放到一个不规范且正在重组调整的市场上去会对德国国内的股票市场造成重大的影响。

（八）国际证券的发行

在1988年，国际证券的发行把债券与股票混合在一起。其中国际债券的发行相对成熟，而国际股票的发行1988年为77亿美元，大大低于1987年的水平，但几乎是1985年发行量的3倍。

国际股票发行的收缩是投资者造成的，反映了他们的谨慎。继1987年lo月的股市暴跌之后，据报道，管理资产组合的经理们开始并以后一直把注意力放在了低风险资产及国内发行市场上。然而，世界上主要的几个大交易所里股票价格波动的低方差性可能有助于国际股票的发行并帮助唤回投资者对国际股票的兴趣。

1985—1987年间，国际金融市场发生了一些重大的结构性变化。其中，英国股票发行激增使之在国际股票发行市场上占据了重大的份额，从1985年的3．7％增至1987年的33％。这种份额的增长反映了1986年秋伦敦市场上发生的放松管制和重组，这些举措巩固了英国作为一个国际证券交易市场的地位。即便经过了1988年的紧缩，伦敦国际股票的发行仍是名列第二的美国的两倍，保持着它的领导地位。

在同样的3年中，瑞士的国际股票发行所占的市场份额却大幅减少，从40．7％降至6％。市场份额的大幅下滑使瑞士从原来无可置疑的领导地位降至第4位，也显示瑞士在放松管制方面没能赶上其它国家的步伐。多年来，由瑞士三大银行控制的卡特尔系统制定着股票市场的价格和惯例。直到最近，来自国外市场的竞争才迫使卡特尔放松了对该系统的控制。

与国际股票市场相比，国际债券的发行在1987年完全因欧洲债券发行下降了25．5％而急剧收缩后，在1988年却是十分强劲的“i。欧洲债券发行占国际债券发行的80％左右，而所有的国际债券几乎有2／3是以三种货币：美元、瑞士法郎与德国马克发行的，而且有近60％的国际债券又是由日本、英国、美国、法国、加拿大和德国的债务人发行的。

美国及美元在国际债券市场上长期以来的重要地位已开始动摇。1985年，54％的欧洲债券以美元发行，而到1988年仅有42％是以美元发行的。

同样，1985年美国债务人发行的债券占到整个国际债券的24％，而1988年这一比率已降至8％。这种下滑背后的原因部分是由于投资者因为发现重组和杠杆赎买造成突发事件的风险增加，从而开始偏好低风险证券并对美国债券心存疑虑。而且，无可置疑，像证券交易委员会通过第415号条例这样的举措鼓励了美国的公司发行国内债券，因为这样更为经济。

(九)国际有价证券的交易

美国是国际证券交易的一个主要中心。美国市场上的外国投资者的交易远远超过其它国家市场上外国投资者的交易，几乎是7；1的比率。这是以下几个因素共同造成的结果。美国有世界上最大也是最成熟的证券市场。美国的股票市场对外国投资者的进入实际上是毫无限制的。而且美国的证券交易委员会关于充分披露信息的法规消除了有关在美国公开上市证券的发行者的许多不确定因素，但在其他国家对证券发行者的管制较少或者说是不足的，这使得在外国市场上的投资风险更大。美国国债市场对外国投资者也极具吸引力。事实上，这些国债大部分为日本投资者所购买，这也有助于为美国政府的预算赤字融资。

无论是美国市场上外国投资者的交易还是外国市场上美国投资者的交易，都在快速增长。外国投资者在美国市场上对美国股票和外国股票的买卖合计起来在1987年的6700亿美元的基础上以每年50％的速度增长“i。外国投资者在美国股票市场上对美国股票的交易甚至比美国国内投资者的交易增长得还要快：1988年，外国投资者的交易额已占美国市场总交易额的13％，比1986年的10％又有上升(见表26．2)。

在其他国家证券市场上外国投资者的交易也有增长，但是一般来说，他们的增长还未超过国内投资者交易的增长。因此，在日本、加拿大、德国和英国，1986—88年间外国投资者的交易占总交易的比例有所下降。不过，1987年美国居民在外国股票市场上的交易据估计有1880亿美元，是1982年的近12倍。

1988年，外国投资者在美国市场上对美国债券和外国债券的交易比1982年的水平增长了13倍以上(见图26．9)。这种快速增长主要由于美国国债交易的增长，美国国债交易量占外国投资者证券总交易量的比例从1987年的63％增至1988年的84％。1988年这些美国国债交易又几乎占到外国投资者在美国市场全部证券交易的3／4。

其它国家非本国居民的证券交易也有显著增长。例如，在德国，1985一1988年间这种交易的交易额增长了300％，现在已占到德国证券市场总交易额的一半以上xl”。1987年美国居民对外国证券的买卖达到预计的3800亿美元，相当于1982年的6倍。

（十）衍生工具

全球化从两个方面影响了金融衍生工具。首先，它刺激了与国际业务相关的金融产品的创新及快速发展，如欧洲美元期货与期权、外汇期货与期权以及像美国国债这样在全球交易的国内债券的期货与期权。另外，美国的一些期货与期权交易所已延长了交易时间以满足像美国国债这样的主要资产跨国交易的需要。其次，全球化促成了世界各地的期货与期权交易所的建立。美国市场，尤其是芝加哥一度是期货和期权唯一的交易场所。但现在，在整个欧洲和亚洲都在大量地交易着金融衍生工具。

欧洲美元大面额可转让存单(CD)和外汇的期货合约数及开仓数在迅速增长(见图26．10)。自1983年起，全球范围内交易的CD的期货合约数每年以?0％的速度增长，到1988年已达到2500万美元。而欧洲美元与之相比只以每年20％一25％的速度增长“”。同样，1988年有近4000万份以美元标价的不同品种的外汇期货和期权合约在世界范围内交易，比1983年的1400万份有较大增长。这个增长率大约与外汇交易的增长率相当。

全球范围内的期货与期权合约交易量的迅速增长使美国的交易所受益匪浅，因为美国的交易所是这些衍生工具交易量最大、有时甚至是唯一的交易所。不过，美国交易所期货与期权交易量占世界市场的份额却从1983年的98％降至1988年的80％左右，这失去的18％的份额主要是被欧洲和日本的交易所抢去的。

在过去4年中，有20个新交易所建立，这样，全世界就共有?2家交易所“…。这些新建立的交易所有许多是在欧洲。而且，许多交易所的外国会员很多。例如，伦敦国际金融期货交易所有2／3以上的非英国会员。

期货与期权交易有两个值得注意的新加入者——瑞士和西德。瑞士期权与金融期货交易所(SOFFEX)于1988年3月建立，是世界上第一个采用自动化及计算机装备的交易所。SOFFEX交易“瑞士市场指数”的指数期权，这个指数由在日内瓦、苏黎士、巴塞尔三个主要的股票交易所交易的24只股票组成。对这一指数的批评指出，这些基础股票缺乏流动性，而这又影响了它的有效性。股票缺乏流动性的原因是由于瑞士的银行控制了瑞士的经纪业，它们能通过自己的客户进行内部交易。这样，能在交易所公开交易的股票数量就很少了。

另一个加入者是德国于1990年开始期货与期权交易。它的交易所交易债券期货和股指期货，以及14种高转手率的德国股票期权。所有的交易也都将完全由计算机完成，就像其在瑞士的对手一样。德国政府批准建立这个新交易所的主要原因是来自伦敦的竞争，而德国人认为这些业务原本是应该在法兰克福进行的。例如伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)于1988年9月开始了西德政府债券的期货交易。1989年底，这项期货交易已成为该交易所交易的第二活跃的期货品种，日交易量达2万个合约。据统计，这种以伦敦为基地的期货交易中德国商业界人士的交易占到的比例在30％一70％之间。

一个新建立的交易所，它的产品系列通常包括：一种本国政府债券的合约和一种股票指数期货合约，有时还可能有一种本币抄L币期货与期权合约。因此，与美国交易所交易的合约相比，与之竞争的外国交易所交易的合约种数相对全世界交易的所有合约种数而言还很少。

美国的交易所最大的竞争对手是LIFFE和SIMEX(新加坡国际货币交易所)。LIFFE在交易美国国债期货与期权及欧洲美元期货与期权方面与美国的交易所竞争。SIMEX除了在欧洲美元期货交易方面之外，还在德国马克和日元的期货交易上与美国的交易所竞争。但从另一个角度说，SIMEX交易的合约恰与美国交易所交易的合约互补，因为在美国(新加坡)交易所开仓的合约可以在新加坡(美国)的交易所平仓。

但正如图26．11所示，LIFFE占美国国债期货与期权及欧洲美元期权总交易量的比例不到3％。同样，SIMEX的马克期货交易所占比例也不到3％。但LIFFE和SIMEX在欧洲美元期货交易上却是难对付得多的竞争对手。因为SIMEX占到总交易量的7．5％，LIFFE占到6．5％。

此外，仅仅在3年时间里，SIMEX在世界日元期货合约的年交易量中占到了50％以上的比例。SIMEX在日元期货合约交易量上相对而言较大的成功反映了一个外国交易所与交易方在同一时区交易的重要性。1986年6月，东京开始交易日元／美元期货合约和欧洲美元合约。SIMEX的成功经验表明：日元期货合约的市场份额之所以从芝加哥商品交易所被吸引到SIMEX是由于新加坡与东京在同一时区。以上经验也表明：一旦德国的交易所开始交易德国马克期货，那么目前在伦敦进行的一些(马克期货)交易将会转移到德国进行。

（十一）24小时交易

真正的24小时交易只存在于少数几个市场，但对于其所投资的资产跨越了好几个时区的投资者来说则意义重大。例如，主要的几种货币至少在7个大货币中心昼夜交易。贵金属，尤其是黄金和石油在纽约、伦敦、新加坡每天24小时交易。美国国债也是24小时交易的，但其海外市场不甚发达。巴黎的法国期货交易所20％的交易是在日常交易时间外完成的，这也表明了延长交易时间的重要性“。

从另一个角度看，约有200家大跨国公司的股票在本国国内的市场上交易，而其在国外的交易量却无法与国内的交易量相比。原因之一就是国内市场是公开的，关于一个公司的大部分信息得到了完全的披露。

在为发展全天交易做准备及与外国交易所竞争的过程中，美国的全国证券交易商协会、芝加哥商品交易所和芝加哥交易所已经制定了通过计算机系统来扩展交易时间的计划。纽约股票交易所也在考虑日常交易时间外的电子化交易，辛辛那提股票交易所和芝加哥交易所也在计划24小时电子化交易系统。另外，费城股票交易所的外汇期权交易时间也是从上午7点45分(东部标准时间)一直持续到伦敦营业日结束之后。

（十二）国际投资银行业

在金融市场变得更加全球一体化的同时，外国投资银行也尝试在美国市场发挥更大的作用。总的来说，它们遇到了不同的结果。

在美国的外国投资银行

本部在国外的投资银行已数度侵入美国国内的股票市场。第一次是1989年第一季度，有两家国外的公司名列全美并购咨询顾问前10名。按交易额排，这两家公司克莱因渥德·本生(Klein wort Benson)和渥堡(S．G．Warburg)分别排第6位和第7位“‘。它们都排在美林和基德·皮伯迪(KidderPeabody)前面。虽然日本的富士银行拥有部分克莱因渥德·本生的股权，但在前10大投资银行中没有日本的银行。

虽然日本人正在携手努力渗入美国投资银行业市场，但他们很少成功。日本的四大证券公司野村、山一、日兴和大和在本世纪80年代中期开始在美国拓展业务，但由于他们在美国的业务盈利性不好而撤回了全体工作人员。四大证券中的两个——野村和山一——一直在尝试通过雇佣美国人进行管理以把它们在美国的分部变成真正的华尔街银行，而不仅仅是其东京母公司属下的子公司。野村的优势在于它拥有美国政府债券及美国股票交易主交易商的资格，当然，它主要是替日本的投资者购买这些证券。野村的劣势在于它在金融产品创新和交易技巧方面的不足。

日本人在美国衍生工具市场上要更为成功些。1988年4月，日兴成为第一个取得芝加哥交易所(CBOT)结算所会员资格的日本证券公司。此后，另外15家日本的证券公司也加入了芝加哥交易所，芝加哥商品交易所(CME)有17家日本公司成为其会员。山一、日兴和大和既是CBOT也是CME的会员。最近，野村宣布与全世界最大的期货交易商之一瑞富可(Refco)的一项合作协议。这项合作将对野村在学习期货交易方面有很大裨益。

美国投资银行在海外的活动

美国的兼并收购活动的步伐已开始减慢，这促使华尔街把目光投向国外市场。据1988年的一份调查显示，美国公司在所有跨国并购活动中占到一半略多一点。其中，最活跃的美国投资银行有莱曼(Shearson Lehman Hutton)(57起)，高盛(46起)和第一波士顿(34起)。1988年美国投资银行承办了整个欧洲并购案的12％。其中最活跃的有太平洋证券(37起)，莱曼(26起)和高盛(22起)。其中太平洋证券收购了两家外国的投资银行，一家是加拿大的，另一家是英国的。

美国的投资银行也希望能在亚洲寻得业务。例如，最新成立的投资银行华士坦·皮瑞拉(Wassertein Perella)，最近就迅速派遣了兼并收购小组去日本筹建在东京的合资银行——野村—华士坦·皮瑞拉(Nomura—WasserteinPerella)。

除了兼并收购外，在证券发行领域，美国的投资银行也非常有实力。全球的十大债权和股权证券承销商中有?家是美国的投资银行，然而，只有3家美国银行排在非美国承销商的前面。美林是1989年上半年全世界债券、股票发行最大的承销商”。

美国投资银行在海外的优势主要是在欧洲。因为在东京的外国证券公司发现要在此地建立自己的据点很困难。外国证券公司在东京的51家分支机构中有36家到1989年3月为止的前6个月中共损失了1．64亿美元”i。亏损的结果是许多外国证券公司削减了它们在东京的业务，集中精力于一种特殊的产品或服务上。目前，东京股票交易所的115名会员中有22名外国证券公司。51家外国证券公司中的另外29家也在东京开设了自己的分部。但是，由于四大证券公司几乎控制着东京交易所日交易量的50％，外国证券公司的交易量只占整个日交易量的乙5％”i。

有3家美国投资银行：所罗门兄弟、美林和第一波士顿已能在东京市场上开展可盈利的业务。这3家美国公司之所以取得成功，部分要归功于拥有一个训练有素的工作团体及雇佣了日本的大学毕业生。其中所罗门兄弟在日本的分部到1989年3月31日为止有5，36亿美元的税前利润。此外，它还注入了3亿美元资本，这使得所罗门兄弟在债券交易面成为日本四大证券公司的一个挑战者’…；。

自1984年起美国政府为帮助美国公司进入日本的股票市场开始向日本施压，以求开辟更大的通道。例如，以前日本的政府债券主要通过封闭的联合组织出售。在这种情况下，外国公司只能分得总额的8％左右。到现在虽然发生变化。变动比外国的投资银行及政府所希望的要慢，但已有一些进步。如1989年4月日本政府将其40％的10年期债券公开拍卖。